文化企业的“上市梦”真的好做吗？
第2054期文化产业评论
今年上半年，前前后后有百余家中国企业赴港或赴美IPO，其中不乏文化企业的身影。近期，随着映客在港交所成功挂牌上市的示范效应，未来两三年内或将会有更多的文化企业谋求赴港或赴美上市。近两年来，大家争先恐后的扎堆上市，其背后还是因为企业和投资人都“缺钱”了。文化产业融资难是一个已经持续多年的热点话题。在当前我国产业结构调整和经济“脱虚向实”的大背景下，这个问题变得更加突出。那么，文化企业的“上市梦”真的好做吗？
作者 | 刘庆振
来源 | 文化产业评论
编辑 | 1004月
2018年上半年，先后有100余家中国企业赴港或赴美实现IPO，这其中不乏娱乐、影视、游戏、体育等领域的明星企业。这也再一次说明，文化产业与资本的融合发展已经成为必然趋势。然而，表面上热热闹闹的资本喧嚣并不能掩盖这轮上市热潮背后所暗含的企业焦虑。在监管、钱荒、寒冬、去杠杆、偷漏税、贸易战等一系列或正面或负面的情绪裹挟之下，当前文化企业的成长、成功和融资、上市之路也显得变数重重。
文化企业的港股上市潮
7月12日的港交所，熙熙攘攘，人流涌动，热闹非凡。因为当天，有包括映客在内的8家内地公司同时在9:30敲钟，场地内摆了四面锣，也就是说，2家公司共用一面锣。这种盛况在不久之前小米赴港上市的时候也出现过。而此后美团、同城艺龙、创梦天地等多家公司也将陆续赴港排队敲锣。
今年以来，一大批中国互联网公司和文化企业在香港扎堆上市或计划上市，典型的如小米、拼多多、美团点评、映客、齐家网、猎聘、宝宝树、同城艺龙等。此外，就连诸如今日头条等宣称没有上市计划的公司，也屡屡被这股赴港上市热浪波及而“被”上市。而一些成长性较好的公司，也已经开始了它们的上市规划，如《三生三世十里桃花》等卖座电影的后期公司威驰克（VHQ）宣称，他们计划重组并将中国内地业务分拆在香港主板上市。
仔细梳理这些已上市或者计划上市的公司不难发现，它们中的相当一部分聚焦在互动娱乐领域。而随着映客在港交所成功挂牌上市成为港股市场的“娱乐直播第一股”所带来的这种示范效应，未来两三年内将会有更多的文创企业或主动或被动的谋求在港上市。
这背后的原因，除了今年港交所推出的重大改革增强了对内地新经济企业的吸引力之外，还有就是香港和内地之间没有时差，香港的资本市场与内地相比较为成熟，香港的投资者比美国投资者对于内地的消费市场有更深的理解等。事实也的确如此，港交所实行的是注册制，只要业务被投资人认可，即可根据营收大小决定是上主板或是创业板，公司在港股上市几乎没有障碍，甚至亏损都能上。与内地A股上市相比，在利润要求、解禁限制、股东结构、上市会计准则方面，香港上市更加快捷宽松。而与美股上市相比，在香港设立办公室，进行法律、财务对接更加方便有效，没有太多文化隔阂。
然而与上市潮同时存在着的还有另一种热潮，那就是破发潮：比谁破发得快。因为，太多内地新经济的“独角兽”一拥而上的局面，给港股市场带来了较大的融资压力，出现破发潮也是在情理之中的事情。只不过，没有了蜜月期的赴港上市，难免使得大家陷入一种非常尴尬的局面。Wind数据显示，截至7月12日，在港股新增上市的116家（剔除3家通过介绍方式上市的）企业中，有78家企业存在破发现象，破发率高达67%。最典型的小米公司，近期总市值刚刚达到3000亿港元，离原来预估的千亿美元还有很大距离。
在并不那么乐观的状态下，打破港股破发魔咒的映客，无疑还是给国内文创企业的赴港上市带来了一定的慰藉和信心。这是近期难得的开门红，兜兜转转上市的映客终于获得了资本市场的捧场，刷够了存在感，也让很多仍然走在路上的文化企业及其创业者看到了自身的希望。
德勤会计师事务所发布的报告预计，2018年下半年，港交所还会有大约80只新股上市，预计融资1000亿港元。这其中，必然还会有一些我们耳熟能详的内地文娱公司出现。
赴美上市的喜与忧
与映客同为直播平台的虎牙，早于映客两个月在美国的纽交所登陆。对比映客和虎牙的业绩，映客过去三年连续盈利并高增长，虎牙2017年则净亏损人民币8100万元，虽然今年一季度利润转正，但盈利能力和现金流仍远低于映客。但这并不影响虎牙在纽交所上市后的市值一路疯涨，其股价最高曾一度超过50美元，尽管后续有所回落，但依旧在30美元左右，较12美元的发行价有约150%的增长，市值在60亿美元以上，比起100亿港元的映客，其市值明现要高出数倍。而或许也恰恰是虎牙两个月来在美国资本市场的抢眼表现，才让投资人认为映客的价值被严重低估，从而形成了映客在港股市场炙手可热的局面。
从映客和虎牙的比较中也不难看出，比起港交所，美股上市拥有更好的股价表现。这也是众多国内互联网企业和文娱企业舍近求远、赴美上市的重要原因之一。公开的资料显示，虎牙直播纽交所上市后其股价的最高涨幅达到了323.5%，爱奇艺在纳斯达克上市后最高涨幅156.83%，哔哩哔哩在纳斯达克最高涨幅131.63%。这些数据激励着许多国内的明星企业前赴后继的涌向美国资本市场。
相对国内A股，美股上市要求低，上市成功率高，且美国证券市场交易量位居全球前列。美国相对宽松的上市条件相较于国内严格的审批制，会吸引中国企业舍国内转美国，加之中国企业的快速发展与国内融资环境不匹配，迫使其另寻出路。因此，最近二十年来，美国上市是一直是国内企业的重要选项。
截止到7月4日，今年已经有包括爱奇艺、哔哩哔哩、虎牙等在内的69家中国公司在美上市，比起国内A股新增64家还多出了5家，这个数量创造了国内赴美上市历史的新高。和去年相比，2018上半年“扎堆”赴美上市的69家公司中，相当一部分都具有文娱色彩。近几天媒体报道称，蔚来汽车、腾讯音乐等公司也将在今年下半年陆续登陆美股。
当然，尽管很多企业仍然在谋求赴美上市，但最近几年，美股市场的表现也并不是那么尽如人意。曾经相对港股市场，美国市场同股不同权的机制更具优势，但今年香港市场对同股不同权的放开，使得美股这一优势不再明显。而且，值得注意的是，并不是所有中概股都可以像阿里巴巴一样在美国资本市场“如鱼得水”。今年上半年不少国内企业赴美上市之初也同样像很多港股一样遭遇了破发，其中包括爱奇艺、哔哩哔哩、优信集团、尚德机构等知名公司。
事实上，赴美上市的国内企业在表面光鲜亮丽的背后，也有着很多难言之隐，东西方文化的差异、做空机构的猎杀、日益严格的监管制度、高昂的上市运营费用等，都使得中国企业在海外资本市场的发展不是那么如鱼得水。例如，分众传媒、新东方、当当网等企业都曾先后被做空机构浑水公司以各种名义猎杀过。因此，有些在美上市的中概股为了更好的发展，也会做出退市或者回归国内资本市场的选择。仅2015年，就有30余家海外上市的中国公司踏上了回归的旅程，其中不乏博纳影业、奇虎360、人人网、易居中国、世纪佳缘等文化娱乐或者互联网行业的重量级企业。
随着近几年中国资本市场大刀阔斧地改革，中国资本市场的估值水平也已经远远超出了美国资本市场，这更使得很多在美上市的优秀企业产生了回归国内的强烈需求。2018年两会过后，国内资本市场以CDR制度承接BATJ等优质海外上市中概股回归的行动已经陆续展开，尽管这个过程可能会或快或慢，但它释放了国内资本市场持续改革、深化改革的强烈信号。
文化企业融资难度越来越大
无论是港股上市，还是赴美上市，无论是互联网企业，还是文化娱乐类的企业，近两年来，大家争先恐后的扎堆上市，其最根本的原因还是企业和投资人都“缺钱”了。
2017年以来新一轮的系列金融去杠杆、紧缩银根的政策一直持续到现在。这对高度依赖融资和烧钱的互联网企业和文娱企业来说，无异于一场生与死的考验。而市场越不好，投资人就越没有继续投资的信心，企业融资的难度也就越大。在这样的背景下，很多文娱企业从去年年初就加快了上市的步伐。毕竟，如果不赶紧上市，未来的情况可能会更加糟糕。
但从今年上半年的情况来看，如果现在上去凑热闹，造成企业上市扎堆，也可能会导致股市波动，融资不及预期。现在已经上市的企业基本是在港股最火热的上半年递交了材料，但如今港股形势有变，有些公司已经开始打退堂鼓，下半年甚至明年，港股的走势可能都不会好。因此，有些企业又迅速的调整策略，准备转而赴美上市。但如果大量国内企业涌向美国资本市场，造成的结果与港股市场也并不无太大差异。
当然，从目前的情况看，港股上市和美股上市的成功概率仍然比国内要大很多。以影视行业为例，2017年，仅有横店影视、金逸影视、中广天择三家影视公司IPO成功。而2018年上半年则一家都没有。
根据证监会最新披露的IPO排队名单显示，截至6月26日，拟在A股首发上市的影视公司只有博纳影业一家，今年初则有5家。这意味着，不到半年时间，就有4家不约而同选择了“撤退”。今年3月成为影视公司IPO撤材料最多的年份，包括华视娱乐、新丽传媒和开心麻花，均在这一时间选择终止审查，另外和力辰光在4月中旬宣布终止上市。事实上，这些公司选择终止，也许并非自愿，而更多来自于监管层的“劝退”压力。出于融资需求，开心麻花正在考虑赴港或赴美上市。但出于对目前港股和美股行情的判断，公司是会选择去哪上市、何时上市目前没有定论。和力辰光则表示，在终止IPO后的未来，公司也不会排除与BAT等互联网巨头进行合作。
6月18日，光线传媒董事长王长田在公开场合曾经说，“资本正在撤离影视市场，目前很多影视项目的融资都出现了问题。”王长田的这个判断不仅仅是影视公司融资难、上市难的写照，在一定程度上也代表了当前文娱行业乃至更多行业的一种现状。
同样的，文娱领域的并购重组难度也变得越来越大。6月25日晚间，万达电影发布重组方案，宣布拟通过支付现金和发行股份方式，向万达投资等21名交易对方购买其持有的万达影视96.83%股权，交易作价116.19亿元。但7月4日万达电影收到了深交所的问询函，这份包含37个大问题、67个小问题的问询函，涉及重组方方面面，使得万达电影措手不及，也使得这一重组方案面临着化为泡影的巨大可能。
而就在不久之前，快乐购披露了公司将耗资115亿元收购芒果TV等湖南广播电视台旗下资产，并获得了中国证监会的有条件通过。很多人会据此解读认为从某种角度它可能预示着影视资产上市或并购通道即将打开，但答案也许是否定的。快乐购重组之所以能够通过审核，是源于其收购资产背后大股东所具有的国资背景，由此反映出的地方国企改革倾向。而出于对影视文娱资产高估值、高溢价、高商誉等风险的考虑，重组并购的通道仍未打开，同时对业绩稳定性的考量，IPO政策方面也没有出现明显的变化。
影视公司融资难具有一定的典型性和代表性，虽然文娱行业的其他领域未必与影视领域一样，但融资的难度和压力也是与日俱增的。
事实上，“钱荒”并不是只有那些未上市的企业所面临的问题，上市公司通过增发方式募集到的资金也已经打了非常大的折扣。根据东方财富Choice数据显示显示，截至6月23日，沪深两市共有58家文化、体育和娱乐业公司，其中有36家公司上市以来共进行过87次增发，合计募集资金1233.45亿元。从募资情况来看，2014年-2017年，上述58家文体娱公司募资金额分别为229.3亿元、386.3亿元、296亿元、62亿元，募资额从2015年开始逐渐减少，尤其是2017年，募资额比上一年减少79%。进入2018年至今，行业中仅有中文在线完成了10.23亿元的股票增发。
当然，让人振奋的融资成功案例也还是有的。比如，2018年7月3日，华人文化控股集团宣布完成近100亿元A轮融资，投后估值近400亿元。资料显示，本次A轮融资除了原两家创始股东——阿里巴巴集团、腾讯集团领投外，万科集团也是领投方，这也是万科集团首次股权投资文化企业，招银国际资本及其他国际知名金融集团跟投。
然而，华人文化如此巨大规模的成功融资并不具备典型性和可复制性。毕竟，99%的文化企业，都没有黎瑞刚、阿里和腾讯的加持，作为中小型创业公司或者成长型企业，它们的融资之路仍然面临着巨大的困境。
结语：退潮之后，回归本源
文化产业融资难是一个已经持续多年的热点话题。在当前我国产业结构调整和经济“脱虚向实”的大背景下，这个问题变得更加突出。但实际上，中小企业融资难现象并不仅仅只限于文创领域，这与我国金融体系中直接融资渠道不畅有着很大的关系，这是一个不争的事实。
然而，很多企业在指责融资体系不完善的时候，却忽略了问题的另一面，那就是我们的企业及其运营团队在职业操守、管理能力和创新素质等诸多方面本身就存在着严重的缺陷。文娱领域的创业团队更是如此。每年因为创业团队自身原因而造成的投资失败案例不胜枚举，就连上市公司都普遍存在财务造假、高管套现、内幕交易等恶劣现象。这恐怕也是文化企业融资难的关键症结之一。
本轮的资本寒冬在一定程度上加剧了文化企业的融资困境。但这种外部环境的倒逼效应也同时带来了文创、娱乐、影视、游戏等诸多领域重新审视自身以及这个行业的契机。对于任何企业来说，融资不是目的，而只是促使自身良性发展的一种手段。但是如果企业的价值观和出发点本身就是有问题的，即便是融到资、上了市，恐怕也难逃失败的厄运。
本轮的资本退潮除了带来巨大压力之外，还带来了行业整合的巨大机遇。现在就来讨论谁死谁生，还为时尚早。文化企业是轻资产企业，它唯一能够做的就是沉下心来，做好创意、做好内容、做好故事，舍此之外，别无他途。过去那个靠PPT都能融到傻钱的时代已经一去不复返了。
当那些赶来“捞钱”的人们纷纷走开，行业中就只剩下那些真正具有匠人精神的创业者和企业家。只有大家回归内容，回归本源，文化产业才有希望。退潮之时，才知道谁在裸泳。因此，我们仍然坚信：好公司永远都有机会，好公司一定能够融得到资、上得了市。
// 主题阅读 //
// 推荐阅读 //
高薪诚聘：合作作者（点我了解详情）
还可以点击“阅读原文”，微店上单独购买笔记本